市值縮水8萬億,中石油到“巴菲特買點”了嗎?

2007年11月,中石油在A股上市,募集資金凈額662.4億。上市當日,盤中最高價48.6元,對應市值8.89萬億,為全球上市公司之最。

 

2020年2月19日,中石油收于5.33元,對應市值9755億。12年來,中石油市值較高點跌去7.9萬億,相當于阿里+騰訊+百度+網易!

 

2007年12月31日,中石油收于30.96元。當時188萬股東,個個懷著“2008年會漲”的希望,以為30元的中石油是“地板價”。2008年中石油收于10.17元,此后中石油不知多少次刷新歷史新低??芍^“地板下是地下室、地下室下有地獄,地獄倒有十八層”。

 

2019年8月,中石油股價跌破6元關口,市值不到1萬億。光大證券研報喊出“巴菲特買點再現,中石油被嚴重低估”。

 

2020年剛過去一個月,中石油又跌到5元關口(2月4日盤中跌至5.06元),“巴菲特買點”又被提起。

 

巴菲特憑實力

 

2003年4月開始,巴菲特以每股約1.6港元分7次買入中石油H股,共計投入約5億美元,買入23.5億股。

 

2007年7月12日,巴菲特首次減持中石油,均價約12.2港元。由于當時國際油價走勢強勁,坊間普遍認為中石油還會再漲,巴菲特拋早了。

 

中石油漲勢沒有因巴菲特減持逆轉,反而沖高到19.9港元。兩個月后,巴菲特終于分七次清空了中石油,套現315億港元,減持均價13.5港元,獲利40億美元。

 

無知者譏笑巴菲賣早了,少賺128億港元。巴菲特接受采訪時謙虛地承認“時間早了點”。

 

巴菲特要的就是這種效果。只有大家都認為他“太保守”、中石油還能漲漲漲,23.5億股才能從容套現。巴菲特不賺最后一個銅板,也賺不到。在公認的高點減持,必將引發投資者奪路而逃。

 

事后,巴菲特曾透露“只讀了中石油年報,沒有實地調研、沒有做管理層訪談”。他的邏輯非常清晰:2003年中石油市值370億美元,內在價值大約1000億美元。

 

隨后的4年里,中石油在石油、天然氣儲備上取得長足進步。2007年,在油價大漲的背景下市值達2750億美元。巴菲特認為安全邊際已經不夠,于是獲利了結。

 

巴菲特用從中石油賺的錢買了康菲石油,在全球金融危機中被迫割肉,剛好把從中石油賺的錢賠了出去。說明股神也難精準預測金融危機,他對股東的解釋是“我沒能預計到2008年下半年能源價格的戲劇性下跌”。

 

可以說,巴菲特“憑實力賺的錢,又憑運氣賠掉了”。

 

中石油靠運氣

 

巴菲特入股中石油那一年,中石油營收、凈利潤分別為3104億和719億,凈利潤率19.2%。從2004年開始,中石油凈利潤突破1000億并逐年攀升,2007年達到1552億、利潤率21.7%?!皝喼拮钯嶅X公司”名副其實。

 

2015年、2016年中石油凈利潤先后跌到424億、294億,失去“亞洲最賺錢”桂冠。2018年凈利潤反彈至724億(歸母凈利潤526億),凈利潤率只有3.1%。

 

2019年H1,中石油營收、凈利潤和歸母凈利潤分別為1.2萬億、391億和284億,凈利潤率3.3%。

 

2011年以來,中石油凈利潤多寡與國際原油價格高度正相關。

 

2015年,北海布倫特原油現貨年平均價格跌至49.13美元,同比跌幅超過50%。中石油凈利潤亦從2014年的1190億跌到424億;

 

2017年,布倫特原油現金年均價跌至“谷底”43.73美元,中石油凈利潤也來到“谷底”294億;

 

2018年國際油價反彈至71.31美元,中石油利潤亦大增至724億。

 

可見當年中石油凈利潤超過1000億,成為“亞洲最賺錢公司”,運氣的成分很大。

 

四個巨無霸

 

中石油旗下業務分為“勘探與生產”、“煉油與化工”、“銷售”與“天然氣與管道”四大業務。它們的營收對普通企業來講都是天文數字,2018年四大板塊收入依次為6587億、8741億、2萬億和3626億。

 

四大板塊包含無數獨立核算的實體企業,按會計準則在計算中石油營收時應剔除板塊間交易金額。2018年,在抵消1.54萬億板塊間交易后,中石油營收為2.35萬億。

 

1、勘探與生產

 

把中石油比作一顆大樹,這個板塊就是樹根。除了在中國大陸進行石油天然氣勘探、開采,中石油還從俄羅斯、哈薩克斯坦大量進口。僅2019年上半年就支出645億,占板塊經營支出的24%。

 

中石油將取得一桶原油的成本稱為“操作成本”,包括境內外開采及購買。由于八成原油、天然氣來自境內勘探開采,“操作成本”受國際油價漲跌的影響不是很大,2011年布倫特原油年均價111美元/桶,中石油操作成本是11美元;2016年布倫特原油年均價44美元,中石油操作成本是12美元。

 

勘探生產板塊將八成產品賣給煉油與化工板塊。2018年勘探生產板塊營收6587億,板塊間交易5393億,占比81.8%。

 

俗話說“親兄弟、明算帳”,勘探生產板塊“實現原油價格”(即銷售價格)緊跟國際市場,與北海布倫特年均價相比只有幾個百分點的折讓。

 

2016年是個例外,實現價格比布倫特價值低13%,顯然是照顧下游煉油板塊的同門兄弟。

 

2、煉油與化工

 

該板塊經營利潤取決于上游原料價格和下游產品銷售價格,但這兩個價格不是自己能決定的。能夠發揮“主觀能動性”的地方就是控制成本。

 

2011年,煉油單位現金成本為146元/噸;2016年高達180元/噸;2019年H1降至164.5元/噸,整體來看呈現沖高回落態勢。

 

2019年H1營收4404.5億,經營利潤49.7億,利潤率1.1%。2016年,上游兄弟“大讓利”,煉油與化工板塊扭虧為盈,經營利潤率達6.7%。

 

煉油與化工板塊的產品八成賣給下游的銷售板塊。2018年,煉油板塊營收8741億,板塊間交易6927億,占比79.2%。

 

3、銷售

 

這個板塊是中石油面向外部用戶(包括數以億計C端用戶)的業務,2018年營收2萬億,板塊間交易僅占14%。雖然面向外部用戶,但主流產品的價格不是由中石油定的,比如汽油、柴油零售價由發改委定。

 

2018年,銷售板塊營收超過2萬億,經營虧損64.5億;2019年H1營收1萬億,經營利潤19億,利潤率0.2%。

 

2015年至2019年H1的四年半,中石油銷售板塊總收入7.37萬億,經營利潤總額142億,利潤率0.2%。

 

4、天然氣與管道

 

中石油旗下最“小”的業務板塊,運營油氣管道總長8.35萬公里。2018年營收3626億,經營利潤255億,利潤率7%。2019年H1營收1961億,經營利潤161億,利潤率9.3%。

 

該板塊雖然整體盈利,但天然氣業務卻是巨虧損的。2018年進口天然氣業務虧損249億,2019年H1虧損112億。

 

按照國家統一布置,三大石油集團會將旗下管道業務注入“國有資本控股、投資主體多元化”的石油天然氣管網公司,預計中石油將持有新公司70%股權。好消息是進口天然氣業務的虧損也不用“背”了。中石油副總裁凌霄在2018年業績會上表示“中石油不會吃虧”。

 

中石油對國民經濟的巨大貢獻。如果說五根柱子支撐起中國這個世界第二大經濟體,中石油是其中最粗的那根。但中石油不是為了讓股東賺錢而成立的,本質上是“非盈利組織”,社會效益永遠要放在第一位,嚴格來講不是理想的投資標的。

 

除了正常稅賦,在油價高企時中石油還要繳納“特別收益金”,2012年、2013年和2014年分別繳納791億、727億和643億。

 

為了“穩住”香港的H股投資者,中石油堅持現金分紅,即便2016年歸母凈利潤僅為79億,中石油還咬牙拿出108.6億現金進行分紅。2018年,歸母凈利潤529億,現金分紅327億。

 

巴菲特買點是否成立?

 

認為中石油被低估的主要依據是PB(市凈率)低,橫向低于其它國際石油公司,縱向低于2003年巴菲特買入之時。

 

橫向:截至2019年6月末,中石油凈資產達1.34萬億,目前市值約9800億,市凈率僅0.73倍。而美孚市凈率約1.7倍,英國石油、荷蘭殼牌均為1.3倍。

 

縱向:2002年末中石油凈資產3167億,巴菲特買入價對應市值370億美元,折合3060億人民幣(匯率8.27),PB為0.97倍。2007年中石油市凈率超過3倍時巴菲特才賣。

 

還有一個角度:截至2019年6月末,中石油賬面僅固定資產、油氣資產合計就達1.46萬億,比目前9800億市值高出近50%。

 

但基于上述依據認為中石油已跌至“巴菲特買點”是片面的。

 

首先,巴菲特投資石油公司的主要依據是國際油價:

 

中石油業績高度依賴未來10年的油價。30美元時候我十分肯定(業績會越來越好)。到了75美元時,我持中立的態度,然而現在石油的價格已經超過了75美元一桶了。

 

2018年布倫特原油現貨年均價格為71.3美元,2019年上半年均價為65.9美元,2020年2月最新價格為59美元,預計2020年均價為61.25美元??傮w趨勢向下。

 

其次,2003年巴菲特買入價對應市盈率為6.5倍,2007年買出時將近17倍。2018年中石油歸屬于上市公司股東的凈利潤為526億,9800億市值對應的市盈率為18.6倍!

 

最后,中石油H股價格折合人民幣3.04元,較A股折價44%。既有港股通,何必買A股。

 

目前中石油不是沒有投資機會,疫情過后如果大盤漲勢良好,中石油跟風漲一兩塊錢不成問題,但放過巴菲特先生吧!

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(來源:虎嗅APP)

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